估价过程中关于收益法应⽤问题的探讨

房地产估价过程中收益法是常⽤的⽅法之⼀，实际使⽤过程中所需基础数据信息相对透明较易搜集，是⽇常⼯作中便利的估价⽅法。但随着房地产市场发展逐年壮⼤，各类房地产物业类型繁多，实操过程中也遇到了较多的问题，各类问题对价格影响的幅度有时⾮常⼤，把握起来较为困难，稍有不慎即会导致价格偏离过多。实操过程中，收益法的应⽤除了收益、成本、报酬率等数据确定问题以外，还会与物业的收益年期关联很⼤，那些⻅证了城市发展多年的物业，剩余收益年期逐渐变短，尽管物业形态成熟、市场活跃，仍然使得收益法应⽤存在较⼤的偏差。本次围绕收益期较短的物业展开收益法应⽤讨论。

一、案例简介及数据整理

例如笔者在实操过程中碰到过⼀些房地产区位良好、市场活跃但收益期偏短的商业房地产，该类房地产评估过程中采⽤收益法测算的结果可能因选择模型不同导致结果差异很⼤。举个例⼦，位于某市某条道路上的⼀个90年代后建成的⼩区，其商业以裙楼形式沿街布置且均为⼀层，该⼩区内的全部商业状况基本相当，即收益状况、出售状况还是空置期等状况也⼗分接近，某项评估业务中获悉该⼩区商业⼤约40%的商铺由开发企业出租经营，其余商铺则已在⼩区开盘时销售，由个⼈持有产权，该部分商铺经营均不受限制。该⼩区作为样板进⾏分析⼗分适宜，评估业务开展过程中搜集到了开发企业经营的租赁管理台账，也通过渠道获悉了⼩区内部分近期商铺的成交价格，同时实操过程中也对该⼩区和周边商业进⾏了市场调查，作为本次分析样本将数据整理并简化后得出如下数据：

说明：为简化说明，将收益期设定为建筑物剩余经济寿命和土地使用权剩余期限同时到期。

二、采⽤不同模型试算价值

通常上述商业房地产若采⽤收益法评估，可选择多种模型，本次就参考上表数据进⾏各类模型测算：

1、全剩余寿命增⻓模型

2、剩余寿命分段收益模型

该模型⼜根据估价规范的建议可分为：净收益保持未来5年增⻓，剩余10年收益期净收益保持不变和净收益保持未来10年增⻓，剩余5年收益期净收益保持不变两种情形。

3、持有加转售模型

该模型根据持有期可分为三种情形分别为：持有时间较短，持有期1年；持有时间⼀般，持有期3年；持有时间较⻓，持有期5年。另外本次设定持有期后销售收益暂不考虑税费，未来房地产价格根据过去5年城市居⺠消费价格平均指数预估。

4、直接资本化模型

以市场平均资本化率为依据进⾏测算，通常商业房地产的资本化率在5.2%-5.7%不等，本次按5.5%考虑。

5、设定其他对⽐模型

设定其他模型为收益期年期为35年和收益年限为⽆限。将前表中的基础数据，代⼊上述各类模型后即可得出收益法测算结果如下：

三、分析和对⽐

因本次举例较为特殊，不仅调查到了收益状况，同时也获悉了房地产的平均销售价格，所以依次结合⽇常⼯作经验来探讨评估过程中的问题。

1、收益期

本次试算中所选房地产收益期仅有15年，其收益期较短的真实原因⼩区建成较早，房地产的⼟地使⽤权剩余年期较短，⽽建筑物的剩余经济寿命依然较⻓。随着时间流逝，未来类似房地产在⼯作中碰到的频率⼀定会逐渐增⾼。当前除了住宅房地产的⼟地使⽤权续期问题有指导性⽂件外，商业、办公、仓储等其他类型物业⼟地使⽤权续期问题均⽆明⽂规定，各地实操的标准差异极⼤，例如⼟地续期的出让⾦补缴标准、⼟地续期的年限均有不同。据了解某些地区⼟地使⽤权续期以⼗年为准，也即⼗年后该房地产需要再度续期⼟地使⽤权，⽽每次办理⼟地续期的⼿续也是相当繁琐。所以从现状分析，收益期的确定并没有太好的处理⽅法，收益期较短更多时候是告诉我们需要转换思路选择合适的模型。

2、报酬率

试算中的报酬率采⽤的是⻛险调整值累积的⽅法确定的，该⽅法计算得出的报酬率为7.5%；区域内类似商业房地产的平均资本化率为5.5%；⽽通过年净收益与房地产客观市场价格计算出的报酬率为3.72%。不难看出分析和对⽐测算参数与客观状况差距的确很⼤，但这种差距是因为每种数据的得出⼝径不同导致的，并不能简单的认为某个参数就是正确的，⽽是需要因地制宜的充分考虑。⾸先报酬率和资本化率本就是不同的概念，只有⽆限收益年期中报酬率才与资本化率相同，⽽这与客观现实状况肯定不符，并且报酬率与资本化率并没有严格的数学关系。另外市场中房地产成交价格是受各种因素综合影响的⼀个数值，成交价格与理论价格存在差异是正常的，因为成交价格可能除了房地产本身价值以外，还存在很多诸如品牌、安全感、投资信⼼乃⾄⼴告等因素的附加价值，该状况最为常⻅的就是部分新盘房地产历史成交价格⽐当下市场价格⾼出不少，⽽这些⾼出的部分很⼤⽐例就是上述附加价值带来的。最后，报酬率⾃身也是⼀个很⼤的概念，根据估价规范和部分教材来看，采⽤市场提取法确认的有限年期的报酬率定义应该是正常报酬率，⽽这本身就与事实情况存在⽭盾，正常报酬率指的是能够让投资⼈满意的最低投资报酬率，即当整个房地产市场稳定时该报酬率是较低的，这与当下对房地产市场投资回报观念是⽭盾的。总的来说，以当下房地产市场状况⽽⾔，收益法测算的报酬率选⽤⻛险调整值累积来确定是最为适宜的。

3、增⻓期

⽇常⼯作中确实看到各式各样的租赁合同和租⾦管理台账，不乏有超过10年却在不断增⻓的例⼦，尽管能看到很多例⼦，但相较于整个区域的房地产市场⽽⾔，那些例⼦也显得不⾜且偏颇。笔者在有限的从业经验中，就曾留意过⼀⽚租⾦增⻓期很⻓且租⾦增⻓率⾼达8%-12%的商业房地产，数次⼯作中搜集了多年的租赁管理台账，尽管每份台账中约定的租⾦增⻓率都很⾼，但是每年的租⾦总收⼊却没有表现出与租⾦增⻓率匹配的成果，经过和经营负责⼈了解发现，租⾦增⻓率很⾼的背后要么是⽆法承受⾼额租⾦选择退出，要么就是要求降低基础租⾦达到动态平衡，基础租⾦放到⼏年前并不鲜⻅，最后的结果就是尽管该⽚区商业房地产租⾦增⻓率较⾼，但实际租⾦⽔平与数年前并⽆太⼤差异。所以笔者认为严格按照估价规范操作是⾮常合理，从现⾏房地产市场和我国经济状况来看，并不存在数⼗年连续增⻓的状况，更多时候表现出的是周期性“增⻓-平缓”，《房地产估价规范》中给出的增⻓期参考时间为5-10年，理由是借鉴国外和我国⾹港地区估价经验，尽管规范中并没有为该理由提供说明，但这其中⼀定是有⼤量数据⽀撑的，所以严格按照规范操作是⾮常合理的。

4、收益法模型

从前述试算表格来看，收益期较短的房地产采⽤收益法评估在选取模型时采⽤“持有加转售模型”的结果与房地产客观市场价格最为接近，⽽且持有期越短越接近市场价格，但不容忽视的是当下商业房地产流通性通常是较弱的，即使拥有专业营销团队商业房地产变现周期依然很⻓，缩短持有期的客观可⾏性也是存疑的，理论上⼀味的缩短持有期对转售时的收益会产⽣负⾯影响。另外该模型中关于未来转售收益的估算也是⼀⼤难点，⽆论是估算未来房地产价格还是通过当下房地产价格修正获得未来房地产价格都具有相当⼤的主观性，⽐如近年以来房价增⻓率⼏近可以忽略的商业，再如销售⼏年后租⾦在上涨但成交价呈现出下跌趋势的新盘商业，更甚者如⼏乎没有成交商业特殊区域，如何结合房地产市场趋势客观分析并确定评估参数是⼀个挑战。

从数据来看“持有加转售模型”的收益法试算结果最为接近市场成交价格，评估收益期较短的房地产⽐起其他模型有较为明显的优势。收益法应⽤中“持有加转售模型”的优势在于房地产未来⼏年后⼤额转售收⼊，这部分收⼊是得益于市场成交价格。市场成交价格有⼀定盲⽬性，这是因为作为⾮专业⼈员的买卖双⽅并不会着重关注⼟地⽤途、⼟地使⽤权类型、⼟地使⽤权终⽌⽇期、建筑物经济剩余使⽤寿命等因素，反⽽是营销⼴告中的“⼀铺养三代”⽐起那些繁琐的指标更能抓⼈眼球。另外从上述数据不难看出，在当下租售⽐严重倒挂的房地产市场中，收益期接近法定最⾼年期的商业房地产选⽤“持有加转售模型”得出的试算结果也是最⾼的。笔者认为我们应当认清市场成交价与房地产市场价格是两个完全不同的概念，单纯的以市场成交价作为衡量基准是偏颇的，将市场成交价认定为房地产市场价格也是不够全⾯的，同时采⽤多种评估⽅法相结合的思路就是为了弥补各种⽅法的不⾜，“持有加转售模型”和⽐较法的不⾜是存在相当⼤程度的重合，其测算结果都过多的受诸多⾮理性因素影响。所以收益法选择哪种模型展开⼯作时值得思考，尽管⽬前某些领域主管单位或客户均在推⾏“持有加转售模型”，但我们估价⼈员仍应在条件可⾏、不违反规范的情况下选择适宜的模型进⾏评估。

四、总结

对于较短收益期的房地产选择“持有加转售模型”评估在未来将成为趋势，并且该模型也能较好的满足估价规范和其他相关要求。不难看出选用合理的方法，尽职尽能的搭建估价模型和设定估价参数能在提升估价工作专业性的同时有效规避风险。另笔者希望能与大家共同探讨工作中解决问题的最佳途经，一同提升工作的科学严谨性。